来源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思(shāng)品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来购买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思流通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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