来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(t七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁ā)渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

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　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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