文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱(r东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作uò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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