《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33中国人口第一大省，中国人口第一大省排名%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复中国人口第一大省，中国人口第一大省排名(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增中国人口第一大省，中国人口第一大省排名速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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