文丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度(dù)以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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