文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　<奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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