摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dà德国对中国友好吗，德国对中国怎么样i)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存(cún)在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可德国对中国友好吗，德国对中国怎么样能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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