《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàn柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹g)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析(xī)出发，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹shì)一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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