《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随(s北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环uí)着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临的是什(shén)么北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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