文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(b正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角ō)动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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