来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说都是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖