平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

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　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能够(gòu)有自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。