核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前(qián)下(xià)达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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