文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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