王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTp>

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT>

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT　

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留(liú)存一定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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