“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是行业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲(jì一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米n)，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开工一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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