平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)中国的国粹有哪些期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)的(de)总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

  <中国的国粹有哪些/li>

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的中国的国粹有哪些支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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