来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhō200克等于多少毫升水，200克是多少ml水ng)有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实200克等于多少毫升水，200克是多少ml水体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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