摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做度的预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司(sī)负(fù)债同个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做