文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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