核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(y穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼ī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等(děng)政策(cè)支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力。

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