分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　12是什么意思>4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu12是什么意思)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要(yào)是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相12是什么意思对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

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