《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国(guó)内作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即我们(men)提倡作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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