来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　小舞去掉所有衣服是什么样子的trong>3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人小舞去掉所有衣服是什么样子的部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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