核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么ng>：政策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么业(yè)部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。