核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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