来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之牛鬼蛇神是什么生肖前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，牛鬼蛇神是什么生肖否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速牛鬼蛇神是什么生肖度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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