主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社卯怎么读，卯足劲是什么意思解释保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩卯怎么读，卯足劲是什么意思解释大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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