文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，社日节是什么节日 社日节是农历几月初几t>2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润社日节是什么节日 社日节是农历几月初几(rùn)为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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