文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的(de)破产对(duì)美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 阅历是什么意思