摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也上尉是什么级别，上尉是连长还是营长在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万上尉是什么级别，上尉是连长还是营长亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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