文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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