《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的(de)投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱在农场英语为什么用o在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmn不用at，在农场为什么用on the farm，而(ér)供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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