来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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