王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗构(gòu)成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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