平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经济支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模(mó)较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延(yán)续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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