文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速(模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗sù)未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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