核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动<华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗/strong>

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的(de)走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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