“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品(pǐn)合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(j适合初中生的网课平台免费，国家提供适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台的免费网课平台ì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有的适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期(qī)的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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