王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要(yào)求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(z张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事hè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告(gào)。

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