分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是(sh战狼3什么时候上映？ì)科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说战狼3什么时候上映？，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可(kě)能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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