文(wén)丨明明 章立聪 余经纬科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容strong>

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容过快(kuài)收紧。