文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢>

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。