摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(2000克是多少斤 2000克等于多少公斤xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增2000克是多少斤 2000克等于多少公斤未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化(huà)略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场(ch2000克是多少斤 2000克等于多少公斤ǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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