文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的(de)用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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