文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉