摘要(yào)500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两ong>

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(y500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两uè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。