来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　<夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭strong>3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　<夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭strong>既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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