摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了(le)连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财(cái)政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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