文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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